L’Europe a repris des couleurs sur le plan de la dynamique économique mais certains pays conservent un haut niveau d’endettement et l’activité semble déjà ralentir. Doit-on craindre une nouvelle crise des dettes publiques ?

1. Comment la dette publique a-t-elle évolué ?

Pour bien comprendre la dynamique de la dette des pays européens, il faut prendre du recul. Une mise en perspective historique depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale montre que la dette publique connaît une croissance quasi continue depuis la fin des années 1970, seuls les dérèglements de l’économie italienne entrainant une montée de la dette dès les années 1960. Pour l’économiste de l’université Paris I Bruno Tinel, cette évolution se retrouve dans d’autres pays industrialisés hors d’Europe et représente « un fait stylisé de la période néolibérale ».

Celle-ci se caractérise d’abord par la forte montée des taux d’intérêt entre la fin des années 1970 et le milieu des années 1990. La priorité donnée à la lutte contre l’inflation a incité les banques centrales à fortement augmenter le niveau des taux. De ce fait, le coût de la dette a grimpé, une partie croissante de la nouvelle dette servant à rembourser l’ancienne dans un effet boule de neige délétère.

Ensuite, les baisses d’impôts inaugurées à partir des années 1980, seront renforcées au début des années 2000. Les taux d’imposition des plus hauts revenus, des profits des entreprises et de l’imposition du capital (de manière plus différenciée selon les pays dans ce dernier cas) sont orientés à la baisse. Moins de recettes fiscales contribue à accroître les déficits et la dette sauf à engager une réduction drastique des dépenses qui pèse sur la croissance.

Il faut ajouter qu’avec la montée des inégalités sociales, lorsqu’il y a augmentation de la richesse, cela se traduit par des revenus se dirigeant de manière croissante vers des personnes plus portées vers l’épargne que la consommation. Et, avec le capitalisme actionnarial, les profits se transforment plus en dividendes qu’en investissements. Autant d’éléments qui pèsent sur le rythme de croissance et contribue à faire monter le ratio dette sur PIB. Enfin, les pays européens ont subi le contrecoup d’une crise des subprimes dont une partie de l’origine se trouve dans les politiques de libéralisation financière et de montée des bulles immobilières.

Une politique monétaire très rigoureuse, des coupes dans les recettes fiscales, la financiarisation de l’économie, la montée des inégalités et la dérégulation financière représentent les ferments libéraux non exhaustifs de la poussée de la dette publique Europe.

2. Qui détient la dette ?

Qui sont les investisseurs qui font confiance aux pays européens ? Avec le lancement des politiques monétaires dites de quantitative easing, c’est-à-dire l’achat de titres de la dette publique par les banques centrales de la zone euro pour le compte de la Banque centrale européenne (BCE), la donne a changé. De ce fait, la part des investisseurs domestiques a grossi de manière importante. Ainsi, les banques centrales nationales détiennent environ 20 % des dettes publiques. De ce fait, le poids des investisseurs étrangers a eu tendance à diminuer.

A partir de janvier 2019, la BCE n’achètera plus de nouveaux titres de dette publique. Cela aura-t-il un effet sur la capacité à la financer ? A priori non, et pour deux raisons. D’une part, à chaque fois que les titres déjà détenus arriveront à échéance, la banque centrale continuera à réinvestir l’argent dans de nouvelles dettes. D’autre part, les investisseurs en quête de placements sans risque en Europe voient fondre le marché de la dette allemande : le pays accumule les excédents budgétaires, il rembourse sa dette ancienne sans en créer de nouvelle. Nombre d’investisseurs devraient se tourner de plus en plus vers les dettes des autres pays.

3. A quoi a servi l’argent ?

Une dette maîtrisée et financée peut tout de même devenir inquiétante si l’argent a été utilisé n’importe comment. Mais ce n’est pas le cas, en tout cas plus le cas, en Europe. Un indicateur simple permet de s’en rendre compte. Il suffit de recalculer le déficit budgétaire hors dépenses d’investissements publics. Si le déficit persiste, voire s’accroît, cela signifie qu’il est dû à un surcroît des dépenses de fonctionnement et de remboursement de la dette par rapport aux recettes fiscales. Une situation qui, si elle est durable, est mauvais signe.

Qu’en est-il ? Depuis le début des années 2000, pour la zone euro dans son ensemble, le solde budgétaire hors investissements publics a été excédentaire de l’équivalent de 0,4 % du PIB. La dette des Etats a donc à peu près servi à financer intégralement de l’investissement, avec même un petit surplus pour les autres administrations publiques. Seules les années de fort ralentissement de l’activité (la période de crise des subprimes et de la zone euro) correspondent à des situations dégradées et même très dégradées pour des pays comme l’Espagne ou le Portugal (on laisse de côté la situation exceptionnelle de la Grèce dans cette analyse). Mais tous les pays sont désormais revenus ou quasiment revenus (Espagne, Italie), à une situation structurelle plus saine. Ce qui ne préjuge pas de leur situation future.

4. Doit-on s’inquiéter du coût ?

On a pris l’habitude dans le débat public de mesurer la dette en pourcentage du PIB. C’est une façon de faire courante et qui facilite les comparaisons internationales. Mais qui n’a pas forcément grand sens sur le plan économique. La dette est un stock accumulé que l’on ramène à un flux, la production de richesse d’une année. Et il n’y a pas de niveau de dette sur PIB prédéterminé qui permette de savoir si le niveau est soutenable ou pas.

De manière plus pertinente, on peut s’intéresser au coût de la dette. Les intérêts payés chaque année en pourcentage du PIB ramène un flux à un flux. Et une montée rapide du ratio signale un problème certain. De ce point de vue, le coût sur longue période de la dette publique des pays européens est nettement orienté à la baisse.

Lorsque les banques centrales se sont engagées dans des politiques monétaires restrictives pour lutter contre l’inflation, les taux d’intérêt ont beaucoup monté. Cela s’est ressenti sur les intérêts à payer sur la dette publique qui ont pu culminer à l’équivalent de 5 % du PIB au milieu des années 1990 pour certains pays voire à plus de 10 % pour l’Italie. Depuis, le coût de la dette n’a cessé de diminuer.

La perspective de la création de la zone euro a donné confiance aux investisseurs qui ont largement financé à bas coûts les dettes publiques européennes – quelques fois avec trop de zèle, sans apprécier suffisamment les capacités de remboursement des pays comme en Grèce. Par la suite, l’épargne mondiale disponible pour s’investir s’est retrouvée à un niveau plus élevé que ce que les entreprises et les administrations publiques étaient prêtes à investir, poussant le loyer de l’argent, les taux d’intérêt, à la baisse.

Après la crise financière et celle de la zone euro, les politiques monétaires des banques centrales ont contribué par leurs interventions à maintenir les taux d’intérêt à un niveau faible. Mais, du fait de l’excédent d’épargne mondiale, ceux-ci étaient déjà orientés à la baisse avant l’intervention des banques centrales. La fin du quantitative easing sera très progressive puisque la BCE va réinvestir pendant un moment – aucun terme n’a encore été fixé – ce qu’elle touche en remboursements. Elle a par ailleurs indiqué qu’elle ne commencerait à remonter, graduellement, ses taux d’intérêt qu’après l’été 2019. Enfin, la baisse du volume de la dette allemande, on l’a vu, devrait inciter les investisseurs à vouloir acheter de la dette européenne, ce qui contribuera également à en maintenir le coût à un niveau faible. Une évolution qui peut être remise en cause à tout moment par les choix de politique budgétaire des chacun des pays : on a vu des investisseurs rendus nerveux par les annonces effectués par la nouvelle majorité en Italie.

5. Aucun souci donc ?

N’y a-t-il donc aucun sujet d’inquiétude à propos des dettes européenne ? Si, il y en a trois.

D’abord, si le niveau actuel apparaît supportable pour la quasi-totalité des pays et peu coûteux, une nouvelle crise importante  – par exemple des tensions dans la zone euro dues aux problèmes budgétaires italiens, à un Brexit dur, à la faillite retentissante d’une Deutsche Bank mal en point, etc. – emmènerait la dette vers des niveaux plus risqués et moins contrôlables. Mise à part l’Allemagne et son faible niveau de dette, les autres pays européens se doivent de maîtriser la progression de leur déficit public et de leur dette afin de disposer de marges de manœuvre budgétaire en cas de prochaine crise.

Ensuite, au-delà de ces évènements conjoncturels, l’une des tendances structurelles de la montée des dettes résulte de l’idéologie anti impôt des gouvernements de tous bords qui se sont succédé. En France, la présidence Macron poursuit la même trajectoire et adopte le même discours volontaire de réduction de la dette, tout en se privant des moyens d’y arriver en supprimant des recettes fiscales. La Commission européenne semble également toujours considérer que les baisses d’impôts sont bonnes en soi tout en réclamant une maîtrise des déficits.

Enfin, s’il faut s’inquiéter d’une dette, pourquoi ne pas regarder ce qui se passe du côté des acteurs privés ? De ce point de vue, la situation des pays européens apparaît très contrastée. La dette des entreprises portugaises et espagnoles paraît de mieux en mieux maîtrisée. Les entreprises allemandes affichent un faible taux d’endettement mais c’est le signe d’un sous-investissement dommageable à moyen terme tandis que la mauvaise santé du secteur bancaire italien freine le financement de l’économie.

L’inquiétude est inverse pour la France, qui fait bande à part dans la zone, ses entreprises affichent un niveau bien plus élevé d’endettement que celui des acteurs publics et en forte progression. Si une partie de ces ressources a permis de renforcer les trésoreries, les grandes entreprises françaises semblent également jouer un jeu spéculatif dangereux. La dette nette (la dette moins la trésorerie) a tendance à monter plus vite que la valeur ajoutée, la richesse issue de leur activité de production, signe d’un décalage croissant entre les activités financières et celle de l’économie réelle.

Quitte à parler dette, n’oublions pas de mettre en débat le niveau et la dynamique des dettes privées. Elles peuvent également refléter des dysfonctionnements des économies européennes.